鐘正生：復蘇未竟
2022-07-02

    2022年5月主要經濟增長指標回升，經濟有走出疫情沖擊的趨向，但復蘇的程度較為有限。一是，復蘇未竟，出口領先，出口帶動工業增加值同比轉正，但服務業生產指數同比仍低至-5.1%。二是，工業復蘇，程度不一，大宗商品保供仍是工業生產的重要支撐因素，5月反彈的動能源于制造業，尤其是其中部分子行業。三是，投資回升，亮點不夠，制造業投資略高于季節性水平，基建投資復蘇的力度不及預期，房地產投資仍未見起色。四是，消費復蘇，壓制多重，零售消費的增長集中于必選消費、疫情相關和價格上漲領域，但消費復蘇受疫情、消費意愿、房地產低迷等多重因素壓制。此外，就業壓力依然突出，年輕人口失業率進一步上行。
    一、復蘇未竟，出口領先
    5月主要經濟增長指標的當月同比均較4月有所回升，中國經濟有走出本輪疫情沖擊的趨向，但復蘇程度較為有限，主要拖累因素消費和房地產投資的負面影響仍然較大。相比于3月的同比增速，只有工業企業出口交貨值增速小幅超過了3月達到11.1%，與5月出口的超預期靚麗表現相契合，主要受益于疫情好轉后產品交付及人民幣匯率貶值。工業比服務業恢復情況要好，工業增加值當月同比轉正至0.7%，而服務業生產指數當月同比仍低至-5.1%，特別是餐飲收入當月同比仍在-21.1%，商品零售亦為負增長。固定資產投資中，房地產投資仍是主要拖累項，基建投資復蘇力度相對較強，制造業投資則呈現出了見頂跡象。
    二、工業復蘇，程度不一
    5月工業增加值同比增長0.7%，仍然大幅低于3月疫情暴發之前的5%。工業產銷率為96.4%，仍處于歷史低位，體現疫情對物流的負面沖擊仍然顯著。
    分行業來看，大宗商品保供穩價仍然是工業增加值的重要支撐因素，但其拉動力量有所減弱；而受煤炭價格上漲影響，電熱水供應業增加值進一步下挫；工業增加值反彈的動能來源于制造業。5月原煤產量同比維持在10.3%高位，焦炭產量同比升至5.9%，十種有色金屬也反彈回到3月水平之上。但由于煤炭價格高企，發電量依然負增；由于房地產相關建筑業的不振，水泥、粗鋼產量也仍顯著負增。
    從已公布的制造業分行業工業增加值來看，一是，5月化學原料及制品業工業增加值反彈最為亮眼，超過3月增速水平，很大程度上源于由于歐洲化工品生產成本大幅上漲，國內外價差拉大，有利于國內化工品出口；二是，酒飲和食品制造業增加值當月同比基本恢復至3月水平；三是，有色金屬、電氣機械、計算機電子、黑色金屬行業工業增加值增速與3月水平較為接近，復蘇情況相對較好；四是，4月受沖擊最大的汽車制造業，5月降幅收窄，對制造業工業增加值的反彈產生了較大貢獻。
    三、投資回升，亮點不夠
    5月固定資產投資當月同比回升至4.7%，仍顯著低于4月的7.1%。其中：
    5月房地產開發投資完成額當月同比下降7.7%，比4月有所修復，但相比3月的-2.4%仍然下挫明顯�？紤]不含價格因素的房地產投資、銷售、新開工、土地購置面積等指標，下降幅度更大：5月房地產銷售面積當月同比小幅回升至-32%，且其環比創下近年來同期最高，房地產銷售出現了邊際修復的初步跡象；但房屋新開工面積當月同比持平于-39.2%，土地購置面積從4月低位反彈至-43.3%，房地產供給方面仍未見起色。從房地產開發資金來源看，也只有個人按揭貸款和定金預收款增速反彈相對明顯，而國內貸款和自籌資金同比仍在進一步下降，體現當前房地產復蘇的著力點主要在于需求端，對于供給端（開發商融資和監管指標）的支持有待實質加碼，這也意味著本輪房地產投資復蘇或將沿著“銷售-房價-投資”的傳導鏈條。
    5月基建投資當月同比回升至7.9%，但仍低于3月的11.8%。從環比來看，基建投資在4月增長顯著弱于往年同期之后，5月只是回到與往年同期相近的水平，基建投資復蘇的力度并不及預期。盡管5月地方專項債發行超過6000億，但疫情對于財政收入和項目開工施工的影響依然明顯，留抵退稅政策的集中落實也進一步擴大了財政資金缺口。根據要在6月底地方專項債基本發行完畢的安排，6月政府債券發行或將顯著放量，加之疫情好轉、國務院調增政策性銀行8000億信貸額度等，預計基建作為穩增長的關鍵抓手有望在一定程度上加速增長。今年以來基建投資發力的領域主要是水利、公共設施管理、倉儲、電力和燃氣供應，而交通運輸不再是發力重點。下半年增量財政政策工具對接的重點或將也圍繞水利和新能源領域。
    5月制造業投資當月同比僅略微升至7.1%，顯著不及3月的11.9%。從環比來看，制造業投資繼3、4月份環比弱于往年同期后，5月略高于季節性水平，出口的較快復蘇可能發揮了較關鍵作用。不過，從上市公司資本開支增速、工業企業產能利用率的領先意義來看，制造業投資的內生動能或已趨弱。當前制造業投資受到企業信心不足、地產需求下降（出口需求的不穩定性也已增強）、上游原材料價格高企三重因素的不利影響，制造業投資保持增長韌性，需要在穩定企業投資信心、引導企業釋放技術改造及新動能投資需求方面，進一步發力。
    5月除地產、基建、制造業三大需求之外的“其它投資”當月同比進一步升至8.6%。其中，衛生和社會工作行業可能發揮了主要作用，其固定資產投資增速進一步上升至32.1%，或主要對應疫情防控領域；其次是農林牧漁業的固定資產投資恢復情況較好，與保障糧食供應和鄉村振興相關工作相聯系。
    四、消費復蘇，壓制多重
    5月社會消費品零售總額當月同比增長-6.7%，仍顯著弱于3月的-3.5%。其中，商品零售增長-5%，餐飲消費增長-21.1%，僅略好于4月的-22.7%。由于疫情的影響仍在主要城市延續，長三角地區物流仍受到嚴重影響，5月消費復蘇的進展有限。
    從限額以上企業商品零售總額來看，5月只有家電音響類零售增速相比4月進一步走低。國務院《扎實穩住經濟一攬子政策措施的通知》中部署了穩定增加家電消費，北京、廣東、鄭州等地已開展家電消費刺激政策，這將有助于家電更新換代需求的釋放。而零售消費的增長主要集中在食品飲料（必選消費品）、中西藥品（疫情相關）、石油類（價格上漲），其它消費品類多為同比下滑，特別是，紡織服裝、金銀珠寶、化妝品等社交場景相關消費品，汽車、家具、家電等耐用消費品，建筑裝潢等房地產后周期消費品�？梢�，消費疲軟融合了疫情影響、消費意愿、房地產間接影響等多重因素，刺激消費的短期抓手是汽車（購置稅減半新政）和家電，但有賴于居民收入預期和消費意愿的好轉。
    5月城鎮調查失業率回落0.2個百分點至5.9%，與2020年同期相當。但由于上海、北京等大城市的疫情暴發，31個大城市調查失業率進一步上行0.2個百分點至6.9%，16-25歲年輕人口調查失業率進一步上行至18.4%，就業壓力依然突出、且結構上愈顯嚴峻，穩增長的迫切性毋庸置疑。

（作者為平安證券首席經濟學家）